维格娜丝女装上市被否 三大硬伤无法回避

　　7月18日，江苏南京本土女装公司维格娜丝不幸在上市途中“掉队”，公司未能通过证监会发审委的审查，IPO申请被否。如此一来，2009年底拿到股权的公司员工纸上财富也泡了汤。

　　江苏南京本土女装公司维格娜丝不幸上市被否

　　7月18日，江苏南京本土女装公司维格娜丝不幸在上市途中“掉队”，公司未能通过证监会发审委的审查，IPO申请被否。如此一来，2009年底拿到股权的公司员工纸上财富也泡了汤。微博上有传闻说，维格娜丝V·GRASS会被否的主要原因是少计3000万股权激励费用。针对上述说法，维格娜丝V·GRASS相关工作人员表示，证监会并未给出公司被否原因，“想知道答案，还得等待证监会网站上公布消息”。知情人士认为，公司自身业绩不够抢眼，实力不够强大，持续盈利能力不足才是落马的根本原因。

　　少计提3000万股权激励费用？

　　到底是何种原因挡住了维格娜丝V·GRASS的上市之路？有观点认为，维格娜丝V·GRASS 2009年度少确认股权激励费用3225.3万元，当年度实际是亏损的，并不满足连续三年盈利的上市条件。

　　不过，一投资行业界内人士解释说，公司上市前实施股权激励，将公允价值与员工支付价格相减，两者差额与激励的总股本之积就是管理费用。“不过，实际控制人拿到的股本并不算在股权激励的股本之列，所以在计算公司的股权激励费用时要扣除实际控制人的一部分股权。如果扣除王致勤、宋艳俊夫妇1075.1万元增资额后，公司实际股权激励费用为（1605-1075.1）×（4-1）=1589.7万元，维格娜丝V·GRASS确认费用正确。

　　神秘董事突击入股

　　维格娜丝V·GRASS招股说明书显示，2009年12月6日，公司为了增强管理层和核心员工的归属感，落实激励承诺，以每股1元的价格增加注册资本1605 万元，这个增资扩股过程中，一位神秘的董事吴俊乐突击持有了72.4万股原始股，成为拥有1.01%份额的第六大股东。公司在招股说明书中称：“吴俊乐先生在公司发展过程中，在发展战略以及经营管理上给予公司很大帮助和支持，因此，公司股东会决定吸收其作为股东，并于2010 年3月9日公司创立大会上选举吴俊乐先生为公司董事。”

　　维格娜丝V·GRASS若能成功过会发行，按16元左右发行价计算，吴俊乐的72.4万股价值超千万元。公开资料显示，吴俊乐出生于1971年，南京市户口，其履历中的闪光点是2002年底牵头筹建全国最大的民营书城南京书城(现已更名大众书局南京店)，任执行总经理。而外界的质疑在于：这个人并无服装业的资深经历，怎么就凭“给予公司很大帮助和支持”，突击入股拿到了巨额原始股？

　　三大硬伤无法回避

　　单纯从招股说明书分析，公司存在以下三方面问题：

　　1.核心竞争力不足

　　南京商界一位资深人士分析称，服装企业的核心竞争力体现在设计与营销两方面，而维格娜丝V·GRASS在招股说明书中称，与主要品牌类服装上市公司相比，公司2009年研发费用占主营业务收入的比例为2.35%，高于同类上市公司2.02%的平均水平，但2010年却下滑至1.75%，招股书中没有给出合理解释。同样，设计人员占员工总数的比例仅为3.83%，远低于行业5%-10%的水平，公司解释为“店铺拓展速度较快、终端营销人员数量大幅增加所致”，但公司自营店单店销售收入2010年同比下滑10%，且产成品及在产品较2009年末大幅增加215%，公司的营销战略似乎并没有见到多大成效。

　　在实力和规模上，与同类其他知名企业相比，公司也有较大差距。例如森马服饰去年实现62亿元的销售和10亿元净利润，宝姿服饰2009年的销售收入15.3亿元，利润也在4.7亿元。而维格娜丝V·GRASS2010年的销售收入为3.13亿元，净利润只有5374万元。

　　2.持续盈利能力有疑问

　　南京一券商分析师针对维格娜丝V·GRASS的业绩和实力也作出类似判断，2010年公司产量增长了28%，销量却下降了7%，营业收入增长了50%，主营业务毛利提高了80%，但核心产品服装的销量却呈逐年下降趋势，营业收入的大幅增加主要来自于产品价格的上涨。这说明2010年产品大幅提价后（提价近50%），营销渠道未能及时跟上，造成短期内库存大量增加，今后要消化这些存货存在较大的销售风险，公司未来能否持续高达70%的毛利率（行业仅为50%左右）存在较大的疑问。同时也说明，公司为追求高利润率而大幅提价可能存在一定的战略失误。

　　3.行业地位引用数据陈旧

　　记者注意到，维格娜丝V·GRASS在招股说明书中大量引用数据来证明自己的市场地位。一位资深投行人士向记者表示，中高档女装行业竞争充分而激烈，发行人的竞争对手不仅是国内几个相近品牌，更大的竞争对手是国际品牌。而维格娜丝在招股说明书行业地位信息的披露中，引用CNCIC的统计数据“全国月度女装市场综合占有率”，采用的是全部品牌女装销售额，并没有提到发行人在中高档女装的市场地位，尤其是对国际品牌的竞争。另外，数据仅披露到2009年6份，2010年、2011年的市场数据只字未提，数据严重滞后。

　　而在后面的2011年6月服装协会发布的“2010 年服装行业百强企业”名单中，采用的是“销售利润率”排名，并且是2010年的数据，而上文提到，发行人的高销售利润率是以牺牲单店效益换来的。因此上述引用的两个机构数据，都有故意隐去对发行人不利的市场信息，夸大发行人市场地位之嫌。

　　事实上，今年上半年，森马服饰、步森股份和九牧王3家服装连锁企业陆续挂牌后，监管部门在保荐代表人培训中，已对此类企业的IPO审核表示关注。

　　相关监管人士在上半年两次保代培训中表示，要求保荐机构关注短期内快速扩展的连锁经营类企业，尤其是品牌历史较短和门店淘汰率较高的企业。

　　19日，有投行人士透露，该类企业的发展规模和自营店面比例等指标需要重点关注。

　　重点关注连锁规模和门店销售占比

　　今年6月培训第二期保荐代表人时，证监会相关官员已就连锁经营类企业表示重点关注。

　　据透露，在鼓励品牌有历史和知名度的连锁业态企业上市的同时，要关注一些历史较短品牌快速扩张风险等问题，尤其是对于近一年内门店异常增长的情形重点关注；此外，对于门店淘汰率较高的企业也要求保荐机构予以关注。

　　监管机构还要求，保荐机构对于涉及经销商较多和较分散的连锁经营企业，不仅关注其前5名客户，且要利用信息系统等方式在尽职调查时调研80%以上的客户。

　　对于这类企业的加盟商，保荐机构被要求尽量对每家加盟店核查，并关注其是否具有持续经营能力。

　　事实上，今年4月进行第一期保荐代表人培训会议上，连锁经营类企业就被重点提及。

　　这次培训中，证监会相关官员指出，保荐机构对于一般企业对于不同业务模式下的前5大客户都要核查。对于连锁经营类的以渠道为主的经营模式企业，原则上要求通过信息系统等方式核查所有经销商（门店）相关经营数据；如果该公司的客户比较集中，则需实地考察主要客户。

　　此前，有投行人士向记者透露，对于服装类连锁企业，除上文提及的短期扩张风险和考察加盟商/店外，监管部门还较为关注两个指标——企业规模和自营店面在全部销售终端中的占比。

　　今年3-5月，森马服饰、步森股份和九牧王3家服装连锁经营类企业陆续上市。

　　其中，5月挂牌的九牧王企业规模在近3年中主营收入和净利润分别超过10亿元和1亿元；3月份挂牌的森马服饰2010年的营业收入达62.87亿元，净利润突破10亿元；规模稍弱的步森股份2010年主营收入和净利润分别约5.37亿元和4216万元，2007-2009年主营收入也均超过4亿元。

　　而7月18日上会被否的维格娜丝V·GRASS2010年虽实现3.13亿元主营收入和5374万元净利，但其前两年营收仅1.41亿元和2亿元，净利润仅约2000万元。

　　从店面看，森马服饰（截至2010年中）和九牧王（截至2010年末）上市前分别拥有3556家（仅森马品牌，不含巴拉巴拉）和2710家销售终端，步森股份也有763家；而维格娜丝仅272家。

　　不过，已上市3家企业自营（直营）店面在全部销售终端的比重很小，其中森马服饰和步森股份占比均不到5%，相对较好的九牧王直营终端比例占23.8%。

　　上述投行人士表示，对于此后计划上市的服装连锁类企业，销售终端的数量和自营（直营）店面销售占比，将是监管部门关注要点。

　　外延扩张上瘾持续盈利堪忧

　　据披露，维格娜丝拟发行2400万股，募集2.93亿元分别用于营销网络建设和研发设计中心升级建设项目。

　　其中约2.77亿元将在两年内增开85家自营网点，其中包括5家旗舰店、10家形象店和70家商场店；预计项目建成后实现年销售收入约3.75亿元。

　　而数据显示，2010年维格娜丝主营收入仅3.13亿元，2009年只有2亿元。

　　相对应的是，2009年末合计拥有171家门店（126家自营店），较2008年末增加28家门店（25家自营店）；接下来的2010年公司一举增加101家门店，其中105家自营店，加盟店减少4家。

　　正是2010年大规模的扩展，使维格娜丝2010年营业收入增幅达56.5%；同期公司净利润也从1982.72万元提至5373.89万元，增幅高达171%。

　　更夸张的是，经过大规模扩张，维格娜丝2010年的主营业务毛利率高达70.28%，较2008年和2009年分别提升15%和10%。可以比照的是，目前A股品牌类服装公司平均毛利率在30%-45%。

　　记者翻阅维格娜丝招股书申报稿发现，虽然公司2010年和2009年营业收入分别增长42%和100%，主要源于其成品价格分别增长逾50%（服装类产品），但占据收入8成以上的服装类产品的销量却连续下降。数据显示，维格娜丝2008-2010年的服装类销量分别为47.43万件、42.28万件和39.37万件。

　　业内人士认为，同期维格娜丝自营店面高速扩张，更意味其单店销量下滑态势明显。维格娜丝希望上市募资继续扩张自营店面，但通过提价策略而非提高单店销量获得高速增长能否维持，值得怀疑。

　　而且，经过两年提价，维格娜丝2010年度门店服装单件均价已达652.65元，今后服装类产品整体均价提升空间明显缩小。

　　此外，作为服装类企业核心竞争力的设计，公司研发费用占营业收入的比例从2008年起逐年下滑，2010年1.75%的研发投入已低于2%的行业平均水平；公司设计人员占员工总数比例3.83%也远低于5%-10%的行业平均水平。