雅戈尔：主业向右 资本向左

　　关键词：产业资本化
　　● 优势：投入时间长、国内品牌知名度较高

　　● 劣势：纺织服装业毛利率太低，业务分散

　　● 业内评价： 雅戈尔目前“三套马车”的多元化策略，问题在于三套马跑的是不同的方向，但是拉的是一辆车，实际效果不是“1 1>2”，可能是“1 1<1”

　　● 建设性意见：雅戈尔的三大业务应该彼此独立运作，学习伊藤忠的商社模式，设立独立事业部，重视每个事业部的独立生存和发展

　　估测雅戈尔(600177.SH)股价的合理水平是一个令人头疼的问题，它既是一个服装企业，也是一个房地产公司，还是一个股权投资公司，业务横跨三大领域，每个行业市盈率都不同，如何合并归总成一个合理的股价区间，只能仁者见仁智者见智。

　　麻烦还不仅于此。雅戈尔1979年成立至今，主业服装和纺织实际上一直在成长，但是狂飙突进的房地产业务和股权投资让雅戈尔的纺织服装主业显得相对“黯淡”，业界对雅戈尔“不务正业”的批评声也此起彼伏。

　　如果看经营业绩说话，雅戈尔的多元化发展策略并没有失败，2009年雅戈尔超100亿元人民币的主营业务收入中，69亿来自纺织服装，52亿来自房地产，具体到净利润，房地产和股权投资业务的净利润高达28亿元，是纺织服装业务净利润4.4亿元的6.4倍；如果从主业的发展模式及盈利水平来看，雅戈尔的确落后了，与对手相比，它起步虽早但差距巨大。

　　作为一家知名的服装企业，雅戈尔要想摆脱“不务正业”的名声，似乎只能在“两难”中努力超越，寻求实业与资本的平衡。

　　 “不务正业”

　　雅戈尔成立后的第五个年头，1984年，一家名叫优衣库的日本服装零售企业成立；1985年，总部位于西班牙的INDITEX成立。20多年后的今天，优衣库和INDITEX旗下的主打服装品牌“ZARA”在中国热卖，业务遍布全球市场。

　　优衣库编制的一份全球十大服装企业排名中，2009财年，INDITEX名列榜首，销售额为110.84亿欧元(约合1023亿元人民币)；优衣库销售额6850亿日元(约合561亿元人民币)，名列第五，前十强中，没有来自中国大陆的服装企业。作为中国的服装龙头企业，2009年，雅戈尔服装主业收入55.3亿元人民币，加上纺织业务的19.7亿元人民币，两者相加为75亿元人民币，仅是优衣库收入的八分之一，INDITEX收入的7.3%。

　　值得注意的是，INDITEX、优衣库的主业都只有一项，那就是服装，但雅戈尔不是。

　　1999年，雅戈尔出资3.2亿元获得中信证券9.61%的股份，成为中信证券的第二大股东，雅戈尔股权投资就此迈出了第一步。雅戈尔2009年年报显示，公司持有中信证券等14家上市公司的股份，投资总额为46.7亿元，市值为126亿元，浮盈约80亿元。另外，雅戈尔还持有包括海南天然橡胶产业集团股份有限公司在内的PE投资及其他投资项目8个，累计投资70642.65万元。

　　同时，2002年雅戈尔出资7798万元收购宁波雅戈尔置业有限公司92.78%的股权，雅戈尔全资子公司宁波雅戈尔进出口有限公司出资607万元收购宁波雅戈尔置业有限公司7.22%的股权，这标志着雅戈尔正式进入房地产业务领域。2009年，雅戈尔实现房地产业务营业收入519545.03万元，净利润119134.30 万元，分别较上年同期增长49.88%和53.16%；在建项目15个，在建面积224.63 万平方米，全面创历史新高。雅戈尔置业在中国房地产测评中心发布的《2009年中国房地产开发企业500强测评排行榜》中位居第56位，在“浙江房地产开发企业20 强”中名列第四。宁波、杭州、苏州成为雅戈尔房地产业务的主要区域。

　　 主业“短板”

　　雅戈尔作出上述房地产投资以及资本投资的原因是，纺织服装主业毛利率太低。

　　雅戈尔打通了种植、纺织、印染、服装研发生产和销售的各个环节，而与主要抓服装研发和销售的INDITEX与优衣库比较，有成本优势的雅戈尔在服装毛利率上却并不占优势。以2009年财务数据相比，雅戈尔服装毛利率35.5%，优衣库毛利率49.9%，INDITEX毛利率57.1%。

　　品牌溢价不够，零售市场尚未充分开发，是导致雅戈尔毛利率较低的主要原因。

　　雅戈尔是以服装生意起家的，实业是雅戈尔的特长。为了保证生产的高质量，雅戈尔集团股份有限公司技术研发中心主任王庆淼说，雅戈尔在新疆建立了棉花种植基地，这个基地种出来的长绒棉长度达到40毫米，比美国、埃及最好的长绒棉还要长3毫米，使雅戈尔可以生产出更细、更强力的纱线，包括世界上最细的350支纱线，这种纱线的手感和光泽如同丝一般。雅戈尔每年需要的棉花80%来自自己的棉花种植基地，雅戈尔打通了种植、纺织、印染、服装研发生产和销售的各个环节，将产品质量的各个环节全部掌握在自己手里，这被广东时尚产业经济研究院院长李凯洛称为产业链“纵向一体化”的重资产型企业。

　　然而，并不是生产质量越好的产品就能卖出越高的价格。李凯洛说：“夏梦是杰尼亚授权加工的工厂，杰尼亚给夏梦提供面料、板型，做出来一套衣服市场价可以卖到2万元，但如果夏梦自己做，用自己的品牌‘夏梦’，同样工艺一套衣服只能卖4000~5000元，这就是品牌区别。雅戈尔的西装生产可能做得很好，但是品牌没有高附加值。”

　　服装品牌的溢价，取决于企业对零售市场的把握，这种把握的一个重要方面是对零售市场的快速响应，重资产的雅戈尔与“ZARA”、优衣库相比，身形转换要缓慢得多。在产品推陈出新的频率上，雅戈尔品牌的服装每年举行两次订货会，意味着雅戈尔的门店平均半年更新一次货品，杰克琼斯(JACK